热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 仿真交易 客户端 　　报告要点　　保障性征收届满，配额外征收从85%完全恢复到50%，进口利润激增；另外，目前进口许可政策还遗变数，若进口量大增，下半年食糖价格或无以有起色。　　概要：　　供应方面，本榨季产量有所上升，走私有所上升，不确定性在进口方面。市场需求方面，受新冠疫情影响，上半年食糖消费同比上升已成定局，后期消费虽有完全恢复，但预计无法完全恢复到疫情前水平，全年食糖消费或上升60万吨以上。

总体来看，供需矛盾主要在进口量方面，而进口政策或要求糖价中期方向。　　一、行情总结　　2019/10榨季从10月1日开始，到目前为止，郑糖价格正处于再行上涨后跌到态势。

榨季刚开始的时候，因新糖上市量较少，郑糖经常出现过一波下跌，最加剧至2019年11月初的5800元/吨。后因糖厂提早开榨，新糖大量上市，价格经常出现较慢回升，一度跌到至12月中旬的5400元/吨左右。到12月底，市场找到现货买的很好，有点超卖，因上榨季结转库存较小，郑糖大幅度下跌，主力合约半个月时间从5400元/吨下跌至5900元/吨。

因相似春节，价格经常出现回升。春节后第一个交易日，因疫情影响，商品散户皆大幅度暴跌，大部分跌停，但郑糖只是盘中下跌，收盘仅有暴跌2.5%，第二天居然涨停，可以说道全市场仅有此一家，解释市场还是较为看多郑糖，其他商品也下跌后渐渐声浪，郑糖持续高位波动至2月底。随着国外疫情较慢愈演愈烈及原油下跌，原糖持续大幅度上升，而郑糖一度十分抗跌，原糖从15美分仍然暴跌至目前的10美分左右，暴跌幅度约34%左右，而郑糖从最低5800元/吨暴跌至低于4760元/吨，跌幅为18%。

近期，原油声浪，原糖有所下跌，郑糖低位小幅声浪。　　二、市场解析与预测　　（一）国外市场　　国际糖市2019/20榨季到目前为止，供需预估经历了十分大的改变，各机构趁此机会大大下调供需缺口，主要因印度产量大幅度上调，泰国因旱季影响，产量超强预期上调，但因新冠肺炎持续愈演愈烈影响，原油下跌，各机构开始争相下调巴西产量，预计全球供需缺口不会有上调。目前来看，预计2019/20年度，全球供需缺口在700万吨左右，预计缺口仍有上调空间。近期，原糖不受原油下跌，有所声浪，但预计20/21榨季全球食糖供需或复归不足，原糖上方压力大增。

　　1．全球食糖供需缺口或之后上调　　根据KSM的数据，2019/20榨季，全球食糖预计有760万吨缺口，缺口在大大上调；但在榨季初，缺口是大大下调的，主要是因几大食糖主产国食糖产量高于预期，特别是在印度、泰国，印度预计从上榨季的3300万吨上升到2850万吨，泰国因旱季，食糖产量预计从上榨季的1458万吨，上升到将近870万吨。但近期大大在上调，20/21榨季，KSM预计缺口上升至274万吨，主要因20/21榨季印度产量提高，20/21榨季巴西制糖比下降后，巴西食糖产量同比或大幅度减少。

　　目前，国际原油价格同比仍正处于低位，巴西乙醇竞争优势上升，20/21榨季巴西制糖比或之后下调，食糖产量减少，预计全球供需缺口大幅度高于预期。　　图表1：全球食糖供需情况 单位：百万吨、美分/磅　　资料来源：KSM 中信期货研究部　　2.2020/21榨季南巴西食糖产量或大幅度减少　　KSM数据表明，2019/20榨季，南巴西总计榨蔗5.91亿吨，同比（5.73亿吨）有所增加；平均值甘蔗制糖之比34.20%，同比（35.20%）上升1个百分点；总计糖产量2663万吨，同比（2650万吨）减少13万吨。　　2020/21榨季，KSM预计南巴西或将产糖3130万吨，甘蔗制糖之比40.0%。

随着最近原油价格持续低位，我们预计后期的预估数据或将之后提高，预计20/21榨季食糖产量或下降到3400万吨以上，有部分机构近期下调南巴西食糖产量至3500万吨。　　图表2：20/21榨季南巴西甘蔗制糖比或大幅度提高　　资料来源：KSM 中信期货研究部　　目前，巴西20/21榨季早已开始，前期因糖价较高，企业售出套保较多，且近期原油价格下跌，预计新的榨季食糖产量减少幅度较小。　　图表3：19/20榨季南巴西地区食糖产量将大幅度快速增长　　资料来源：KSM 中信期货研究部　　3.2019/20榨季印度食糖产量预期内上升　　根据印度糖厂协会的数据表明，2018/19榨季，印度食糖产量之后创意低，超过3290万吨。在19/20榨季初，预计食糖产量在2650万吨左右，根据目前的情况来看，预计最后产量或低于2700万吨，较榨季初预期有所增加。

　　印度截至5月底总计产糖2682万吨，同比增加18.1%，其中北方邦产糖近1254万吨，同比增加76.5万吨，马邦总计产糖609万吨，同比增加463万吨。　　图表4：19/20榨季印度食糖产量大叛　　资料来源：Wind 中信期货研究部　　4.2019/20榨季泰国产量超强预期上升　　2018/19榨季泰国总计榨取甘蔗1.31亿吨，同比增加100万吨，产糖1458.1万吨，同比增加10万吨。2019/20榨季，因泰国再次发生相当严重旱季，造成食糖产量超强预期上升，根据KSM数据，预计19/20榨季泰国食糖产量或上升至827万吨，同比上升630万吨。

　　预计20/21榨季，泰国食糖产量或保持在低位。　　图表5：19/20榨季泰国食糖产量大幅度上升 单位：万吨　　资料来源：KSM 中信期货研究部　　（二）国内市场　　根据我们的计算出来，2018/19榨季中国食糖消费量为：产量1076+转结60+进口转入市场280+走私100+抛储40-转结35=1521万吨，不受疫情影响，2019/20榨季消费量或增加60万吨以上，至1460万吨。

　　2019/20榨季食糖供应量预计为：产量1042+转结35+进口300+抛储55+走私80=1512万吨。本榨季，供需预计不足30万吨左右，供需更为均衡。但进口数量仍不存在较小的不确定性。

　　综上可以显现出，2019/20季期末库存同比变化并不大。后期，不确认的因素较多，如抛储、进口政策等，特别是在进口政策。　　1.19/20榨季中国食糖产量同比上升　　甘蔗收购价格对甘蔗产量的调节有较小的起到。

2015/16榨季，广西甘蔗价格从2014/15榨季的400元/吨下调到440元/吨，食糖产量开始从转入跃进周期，2016/17榨季，提升到480元/吨左右，后期，广西实施了提早联动机制，甘蔗收购价格提升到500元/吨，2017/18榨季，广西保持500元/吨收购价，2018/19榨季，甘蔗收购价格上调至490元/吨，2019/20榨季，保持490的甘蔗收购价格。　　图表6：广西本榨季甘蔗收购价同比持平 单位：元/吨　　资料来源：中糖协 中信期货研究部　　近几年甘蔗收购价格保持在490元/吨左右，食糖产量近几年保持小幅减少态势，但本榨季因气候等因素影响，食糖产量经常出现小幅上升，预计2019/20榨季，全国食糖产量在1042万吨左右。　　图表7：本拌中国食糖产量同比小幅上升 单位：元/吨　　资料来源：Wind 中信期货研究部　　2．保障性征收已中止，进口量仍遗变数　　2014年11月1日，进口征收配额外食糖划入自动进口许可管理，配额外进口获得有效地的管理；2016年9月底，商务部对进口食糖采行确保措施，自2017年5月22日起，对进口食糖产品实行确保措施。确保措施采行对征收配额外进口食糖征税确保措施征收的方式，实行期限为3年，自2017年5月22日至2020年5月21日，实行期间措施逐步限制。

2017年5月22日至2018年5月21日，确保措施征收税率为45%；2018年5月22日至2019年5月21日，确保措施征收税率为40%；2019年5月22日至2020年5月21日，确保措施征收税率为35%。确保措施征收税额=海关完税价格×确保措施征收税率。进口环节增值税以海关审议的完税价格再加征收和确保措施征收作为计税价格从价计征。

　　截至到2020年5月21日，保障性征收届满，配额外征收完全恢复至50%。但进口量仍不存在不确定性。　　截至到2020年6月19日，配额外进口原糖加工利润在1280元左右（配额外征收50%）。

　　图表8：食糖进口量将有所增加 单位：万吨　　资料来源：Wind 中信期货研究部　　图表9：征收上调，进口利润大幅提高 单位：元/吨　　资料来源：Wind 中信期货研究部　　3．食糖消费量或小幅上升　　因疫情影响，中国整个2月份基本正处于居家隔绝状态，3月份中下旬，企业开始停工复产，食品饮料行业也受到一定影响，我们指出，疫情对食糖的整体市场需求增加60万吨以上，2019/20榨季，我们预计国内食糖消费量为1460万吨左右。　　图表10：19/20榨季中国食糖消费量或小幅上升 单位：万吨　　资料来源：中国糖业协会 中信期货研究部　　4．进口政策、抛储、走私等因素不确定性较强　　2018/19榨季食糖消费量预计为1521万吨左右，2019/20榨季消费量预计为1460万吨；产量在1042万吨左右；走私方面，因疫情影响及泰国食糖产量大幅度上升，预计走私量上升至80万吨以内，但内外价差仍大，后期，走私不存在一定的不确定性；2020年5月21日以后，保障性征收中止，配额外征收上升至50%，进口利润大幅提高，目前，进口额度仍不存在不确定性。另外，抛储、走私等因素或偶尔拿出来抹黑。　　图表11：中国食糖供需平衡表格 单位：千吨　　资料来源：中糖协 中信期货研究部　　录：15/16-19/20年度总供给中分别还包括200万吨、200万吨、150万吨、100万吨、80万吨走私糖。

　　图表12：中国食糖期末可流通库存同比小叛 单位：千吨、%　　资料来源：中国糖业协会 中信期货研究部　　三、2020年下半年季度投资策略　　（一）趋势策略　　我们指出，2019/20榨季，供需从偏紧向严格改变，但目前的价格早已暴跌广西糖生产成本，且基差较小，后期决定性的因素或在进口和消费，特别是在进口方面，不存在政策不确定性，若进口大幅提高，那后期仍有暴跌空间，若进口保持恒定，后期糖价或有声浪。建议低位区间波动对待。　　操作者依据：　　1、后期食糖库存上升；　　2、进口量或减少；　　3、疫情获得掌控或消失；　　风险因子：　　1、内外价差大，走私激增；　　2、进口管控；　　3、抛储；　　（二）套利策略　　白糖季节性特征较为显著，一般情况下，1月比5月强劲；9月比5月强劲；1月和9月的价差各不相同市场状况，牛市周期，1月优于9月，熊市周期，一般9月优于1月。　　关于9-5价差：由于9月正处于榨季末，展现出要优于5月，但近月不受进口征收上调预期影响，价格高于5月，且5月邻近结算，建议从容。

　　关于9-1价差：一般情况下，由于9月正处于榨季末，而1月正处于榨季初，都展现出较强，牛市做到多1月做空9月，套利利润概率更大。　　（三）期权策略　　2019/20榨季，供需从偏紧向严格改变，但目前的价格早已暴跌广西糖生产成本，且基差较小，后期决定性的因素或在进口和消费，特别是在进口方面，不存在政策不确定性，若进口大幅提高，那后期仍有暴跌空间，若进口保持恒定，后期糖价或有声浪。建议在目前的方位，可以自由选择做到多波动亲率。　　四、主要风险因素分析　　（一）走私仍不存在不确定性　　据KSM的数据表明，2015/16榨季，预计走私到中国的食糖数量在200万吨左右；2016/17榨季，预计走私量仍保持在200万吨左右，2017/18榨季，预计走私量仍在150万吨左右，预计2018/19榨季，走私量仍在100万吨左右，2019/20榨季或上升到80万吨左右。

从2016年开始，国家涉及部门多次开会食糖压制走私专项会议，压制食糖走私力度强化，但走私仍没几乎避免，阶段性的上升后，不会现身。走私糖沦为国内食糖价格走势尤为关键的因素之一。压制走私是一个长年而艰难的任务，能否持续保持较强的压制力度，有一点注目，目前，国内外价差虽有所收窄，但价差仍较小，走私利润较小，且走私来源呈现出多渠道化，压制走私的可玩性也将减少。

走私沦为影响中国食糖供需平衡表中最不确认的一个因素，影响较小，必须持续追踪。　　（二）国家抛储　　我们指出，在目前的价位，在下半年，国家应当会抛储。不过，后期若食糖价格大幅度下跌（因气候等因素），国家或展开抛储。　　（三）进口政策　　目前，保障性征收早已中止，配额外进口征收完全恢复到50%，但进口数量仍不存在不确定性。

若后期进口量大增，对糖价或构成抨击。　　（四）直补政策　　甘蔗平调补这一话题，在制糖行业早已辩论了很多年，但如期没实施，不过，根据目前的情况来看，中国在贸易方面与其他国家有一定程度的贸易摩擦，无法之后使用如减少进口征收这类的政策来维护国内的制糖企业，且国内食糖生产成本居高不下，需要有效地减少制糖企业的食糖生产成本的措施，有可能只有直补。这一政策否实施、何时实施，将直接影响到郑糖的走势。

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